本文为郑商所举办的“极端行情下风险管理”之二：“大宗商品风险管理”系列主题讲座“外部风险加剧对菜系市场的影响和风险管理”内容纪要。

一、概述

首先，从大格局上看，全球以及国内菜系市场的供需核心因素可以概括为“收缩的供应、抑制的需求”，根本原因在于欧盟和加拿大菜籽连续减产，并且新作物年度2020/2021年的产量恢复前景不乐观。

第二，中国市场在目前的政策框架下，国内菜粕和菜油的供应都处于收缩状态，需要高价差抑制需求。菜籽进口和菜粕进口依然约90%来自加拿大，预计20/21年度菜籽进口总量较中国限制加拿大菜籽进口之前依然大幅减少约50%，菜粕进口保持高位，但增速放缓。不同的是，菜油进口国别更加多样化，我们预计菜油进口仍将保持较高速增长。

第三，海外疫情不确定性、原油价格波动率放大、替代产品供需不确定性大、政策有不确定性，导致菜油和菜粕期货价格波动率加大，单边运行方向难以把握，相对确定的是豆菜粕价差和菜豆油价差。菜油和菜粕市场供应始终是主逻辑，豆菜粕价差将大概率位于【400,600】区间运行，菜豆油价差将大概率沿着持续走扩的中枢运行。

第四，建议菜系产业链上的生产、贸易和进口企业，在内外部风险加大的背景之下，要杜绝单边投机，要加强市场研究分析，识别企业生产经营中所面临的各项风险因素，要构建研究、套期保值、现货生产经营三位一体的套期保值体系，利用期货、期权以及现货预售合同等工具降低风险敞口，实现稳定经营。

二、菜系市场供需热点分析

首先，全球菜籽供需紧平衡。

全球除中国的菜籽产量为连续第二年下滑，但消费也受价差抑制，全球除中国的菜籽库存消费比为11%，纵向对比来看，库存消费币并不是低水平。分国别来看，其中加拿大连续第二年减产，欧盟连续第二年减产。加拿大菜籽供需方面，首先，2019/20年度菜籽出口至中国减少约250万吨，出口至其他目的地增长约50万吨，总体上难以抵消至中国市场的大幅下降。2020/2021年加拿大菜籽播种面积依然难以出现修复性增长，原因主要是硬质小麦、大麦、黑麦等竞争作物种植面积增加，而菜籽价格低迷，预计播种面积仍会受到抑制。欧盟菜籽供需方面，2019年菜籽产量减少的原因是播种面积减少，天气恶劣以及病虫害影响，2020年播种期干旱天气造成面积同比仍没有出现修复性增长，战略谷物公司预估面积547万公顷，去年为554万公顷，这将很大概率上导致欧盟菜籽连续第三年处于低水平。欧盟菜籽产量减少对全球菜籽贸易流向影响较大，将使得乌克兰、澳大利亚和加拿大农户受益。

第二，我国菜籽进口预期受政策主导。

尽管我国进一步放开了部分国家的菜籽和菜粕进口限制，但是我国菜籽和菜粕进口分国别占比结构依然没有本质上的改善，加拿大占比均在90%左右，菜油的进口国别更加多样化，进口自加拿大的比例从87%下降至59%。

第三，国内菜油和菜粕的供应总量问题是主逻辑。

自我国开始拍卖储备菜油以来，我国菜油和菜粕的供应逐年下降。预估2020/2021年度：在政策框架、全球菜籽减产、菜系贸易格局之下，菜籽进口难以修复、菜粕进口量难以增长，菜油进口量预估继续增加；菜粕供应和菜油供应逐年下降，2020/2021年最大变数在政策，否则紧格局不变；供应有限，需求配给。

第四，关注菜油和菜粕的结构性矛盾：区域物流、品种间价差。

区域物流方面，目前进口菜籽压榨能开机的企业包括中谷碧路、福建银翔、厦门中禾、防城港枫叶、澳加、东莞沈恒。进口菜油报关集中在江苏。进口菜粕报关集中在华东、华南。水产料生产集中在广东、江苏、湖北、福建、湖南。菜油消费区域在云贵川渝、湖南、陕西。通过跟踪产区和销区的库存和价差来跟踪区域物流机会。

品种间价差方面，从大的产业格局上看，过去几年我国菜油供应逐年减少，对应菜豆油价差逐年抬升；菜粕供应逐年减少，对于豆菜粕价差始终处于底部区间运行。

三、外部市场风险因素分析

外部市场风险主要来自于海外新冠疫情不确定性、原油价格波动率放大，以及竞争作物的供需不确定性大。  

海外新冠疫情对菜系市场的传导路径是影响欧盟地区菜籽压榨开机，不利于加拿大等出口国的出口，然而目前从加拿大菜籽进口的进度来看实质影响还没有发生，截止4月12日加拿大菜籽进口量506万吨，同比增加约50%；影响菜油的食用需求，从国际菜油的主要消费国家来看，应重点关注美国、欧盟、印度的疫情发展；影响石化柴油消费，进而影响欧盟地区的菜油制备的生物柴油消费。

原油市场对菜系市场的传导路径是，首先生物柴油掺混利润恶化，传导至生物柴油价格下跌，其次生物柴油生产利润恶化，产量下降，菜油消费量下降。全球主要关注欧盟和美国，此前市场预计2020年菜油用量同比持平，没有增量，但外部原油价格暴跌，利润环境大幅恶化，预计同比将负增长。

替代作物供需方面，美国新作大豆播种即将拉开序幕，新作年度播种面积、单产和出口的不确定性很大。根据中性的天气展望，我们预计美国新作结转库存在4亿蒲式耳左右，对应播种生长季的价格高点可能在1050至1100美分。

四、菜系市场风险管理建议

菜系产业链上的生产、贸易和进口商面临的风险包括汇率波动的风险、进口利润波动的风险、菜油菜粕基差波动的风险、菜油菜粕敞口头寸的风险。菜系市场进口依存度高，进口报价以CNF一口价为主，在极端行情下，不仅单边波动大，基差波动也跟随放大，在此背景之下，套期保值的需求更加强烈。企业要构建研究、套期保值、现货生产经营三位一体的套期保值制度，研究方面，要加强对进口菜籽、菜油和菜粕的CNF报价、国内期货价格、基差、汇率的影响因素分析，套期保值体系要研究部、套保部、现货销售部门、风控部门、财务部门成一体，核心是降低风险，提高利润率，现货的生产经营要为研究提供支持，现货销售与套保结合。