【原油专题】④页岩油生产商套保情况

  • 时间: 2017-10-24 15:34:59
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引言:原油作为全球最重要的商品品种之一,其价格集合了政治、金融、商品等多方面属性。经过多年现货和期货市场的发展,原油形成了自身特有的价格体系模式,其供需与贸易遍及全球,与各国的生产生活息息相关。国内原油期货上市的步伐已经愈发临近,为了让投资者更好的参与交易,中粮期货研究院即日起推出原油专题系列报告,从价格体系、供需结构、贸易流程、国际期货市场等多方面对原油期货进行详细解读,敬请关注。

1     原油场外套保方案介绍

与场内套期保值相对应,原油场外套保主要是在交易所以外通过金融合约来实现价格风险管理。客户直接与银行、投行等大型金融机构直接签订合同并进行结算,金融机构再通过场内金融工具将其风险敞口进行对冲。场外套保的主要优势是:

(1)     专门定制,包括价差、数量、期限等;

(2)     交易期限可以比场内合约长,中长期流动性更好(超过6个月);

(3)     保密性;

(4)     无手续费、交易费,甚至没有保证金;

(5)     管理更方便。

当然,也有一定的劣势:

(1)     交易对手的信用风险;

(2)     价格不透明。

从场外套期保值工具上来说,主要分为互换、期权、上下限期权等,以下分别进行介绍。

1.1          互换Swap

原油生产商通常是以未来一定时间的期货或现货平均价格销售原油,原油互换可以将浮动价格锁定为固定价格。如果市场价格高于固定价格,生产商向对手方支付价差,反之则获得价差。

1 浮动价格与互换价格的收益

以图1为例,蓝线代表未套保的价格,最终收益随市场价格波动浮动。红线代表互换套保的价格,生产商通过互换将浮动价格锁定在60美元/桶的位置。

1.2          期权Options

期权是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。原油生产商在现货市场上是天然的多头,为了对冲现货原油价格下跌风险,可以选择购买看涨期权,以较小的期权费换取最低价格的保障,相对于买了保险。

2 浮动价格与买入看涨期权的收益

以图2为例,生产商通过购买执行价格为60美元/桶的看涨期权,期权费2美元/桶,可以将最低价格收益保持在58=60-2)美元/桶,同时保留价格上涨的获利空间。如果市场价格高于60美元/桶,生产商获得市场价格-2美元/桶的收益。

1.3   卖出看跌期权的互换Swap with sold put

卖出看跌期权的互换是在普通固定价格互换的基础上卖出一个看跌期权,即通过卖出看跌期权获得的期权费收入来换取互换固定价格的提高。卖出看跌期权的互换与卖出看跌期权类似,但不需要支付额外费用。

3 互换与卖出看跌期权的互换的收益

以图3为例,生产商通过卖出执行价格为60美元/桶的看跌期权,将互换固定价格提高到70美元/桶。当市场价格高于60美元/桶,生产商获得60美元/桶;当市场价格低于60美元/桶,生产商获得市场价格+10美元/桶(70-60)的收益。

1.4          上下限期权Collars

上下限期权是看涨期权与看跌期权的结合。在买入一个执行价格较低的看跌期权的同时卖出一个执行价格较高的看涨期权,从而使最终价格收益在两个执行价格的区间。如果两笔期权费相等,则双方皆不必付出期权费。

4 浮动价格与无对冲成本上下限期权的收益

以图4为例,生产商在买入执行价格为50美元/桶的看跌期权的同时,卖出执行价格为70美元/桶的看涨期权,假设买入和卖出期权的期权费都是2美元/桶,两者正好抵消。如果最终市场价格在50-70美元/桶之间,生产商获得市场价格;如果市场价格低于50美元/桶,生产商获得50美元/桶;如果市场价格高于70美元/桶,生产商获得70美元/桶。

1.5          三项式领口期权3-way collars

三项式领口期权(3-way collars)分为传统三项式领口期权(Traditional 3-way collars)和保守三项式领口期权(Conservative 3-way collars)。传统三项式领口期权是在上下限期权的基础上卖出一个更低执行价格的看跌期权,而保守三项式领口期权是在上下限期权的基础上买入一个更高执行价格的看涨期权。

5 无对冲成本上下限期权和三项式领口期权的收益

以图5的左图为例,生产商看好未来油价波动区间上涨,但又不愿意增加费用成本支出,相对于无对冲成本上下限期权(收益区间50-70美元/桶)而言,生产商希望获得更高的上下限价格区间(收益区间60-80美元/桶)。生产商可以购买传统三项式领口期权,通过将卖出执行价格为50美元/桶的看跌期权的期权费换取上下限价格区间的上移。当市场价格高于80美元/桶时,生产商获得80美元/桶;当市场价格在60-80美元/桶时,生产商获得市场价格;当市场价格在50-60美元/桶时,生产商获得60美元/桶;当市场价格低于50美元/桶时,生产商获得市场价格+10美元/桶(60-50美元/桶)。

但是,由于传统三项式领口期权是买入一个期权同时卖出两个期权,当价格低于更低的看跌期权执行价格时,生产商还是存在风险敞口。该策略适合生产商预计未来市场区间波动或者小幅上涨,但如果市场价格反方向大幅下跌,则生产商只能在市场价格的基础上获得固定的收益(两个看跌期权价差)。

1.6          可延期互换Extendable swap/Swaption

可延期互换是在普通互换的基础上给予卖方在到期日可以选择是否进行延长。一般来说,如果未来价格看涨,则可延期互换的固定价格高于普通互换的固定价格。与普通互换相同,可延期互换没有手续费和其他费用。

6 互换和可延期互换

以图6为例,假设未来油价看涨,普通互换(50美元/桶)的期限是6个月,到期后需要重新按新的互换价格(55美元/桶)签订合约。可延期互换给予买方在6个月到期后再延长6个月的权利,因此固定价格(60美元/桶)要高于普通互换。如果6个月到期后市场价格高于固定价格,买方可以选择延期,反之可以选择不延期。

2     页岩油生产商套保情况

2.1          生产商常用衍生品品种

7 Noble Energy Inc.2016年底衍生品头寸

由于通过期货进行套期保值需要专业人员进行盯市和风险管理,且期货长期合约的流动性较差,因此美国大多数页岩油公司都选择在场外进行套期保值。在选择衍生品种类方面,不同的油气生产商各有偏好,有的只用互换,有的使用互换和上下限期权相结合,有的各种衍生品都用。以Noble Energy Inc.为例,其在2016年年报中公布了2016年底未结算的衍生品头寸,包括互换、上下限期权、三项式领口期权和可延期互换,基准标的物有NYMEX WTIICE BrentDated Brent三种,结算期以2017年为主,另有部分2018年结算的头寸。

其中,2017年的三项式领口期权(3-way collars)中有分别以ICE BrentDated Brent计价的2000/天的不同合约,考虑到ICE BrentDated Brent结算价格的差异较小,可以认为ICE Brent合约是以较高的short put price43-35=8)将floor price提高了5美元/桶(50-45),同时ceiling price仅下降了3.18美元/桶(63.15-66.33)。此外,可延期互换(Swaption)的对手方可以在到期日选择是否以相同互换价格延长6-12个月,因此2018年的可延期互换(Swaption)价格56.10高于普通互换(Swaps)价格54.03美元/桶。

8 Noble Energy Inc.2013-2017年原油衍生品头寸和收益

受风险偏好、油价波动、债务到期等各类因素影响,同一家公司在不同时期所选择的衍生品品种也会发生改变。从Noble Energy Inc.的原油衍生品收入来看,由于在2014-2015Swap比例较高且锁定的固定价格较高,受这期间WTI大幅下降的影响,该公司的原油衍生品头寸大幅亏损。尽管2016年的衍生品中Swap头寸比例更高,但随着油价的逐步回升,原油衍生品收入也转为正现金流。

2.2          套保交易对手

9 Pioneer Natural Resources2016年底衍生品交易对手和净头寸

为了避免交易对手违约风险,石油公司往往同时与多家交易对手签订套保合约。以Pioneer Natural Resources为例,根据其2016年年报公布的数据,共有摩根、麦格理、花旗等12家衍生品交易对手,分散的衍生品头寸有限的避免了与单一交易对手的盈亏过于集中。

2.3          套保比例

10 Whiting Petroleum20176月底所持有的原油套保头寸

页岩油生产商通常是对未来半年至2年的产量进行滚动套保,并同时使用多种场外工具。从Whiting Petroleum公司在20176月底公布的所持有原油套保头寸来看,2017年下半年的产量中约64%已套保,而2018年的产量中仅有约20%已套保,到2017年底当年套保头寸全部结算之前,生产商会签订新的衍生品合约以增加2018年原油套保比例。

11 2018年页岩油生产商套保比例和价格

整体来看,截至20176月,页岩油生产商的2018年原油产量已经套保的比例仅有23%,平均套保价格为51.64美元/桶。当然,也有部分生产商为了保证生产和稳定现金流而将2018年大部分产量进行了套保,如WPX Energy2018年套保比例达到了68%,即使2018年原油价格变动5美元/桶,也仅影响大约5000万美元的现金流。

2.4          页岩油公司2017年套保价格

12 部分页岩油公司2017年场外原油互换价格

根据部分页岩油公司2016年年报公布的衍生品头寸数据,各自持有的2017年原油互换价格区间在44.5-54.58美元/桶,平均价格50.26美元/桶。当WTI期货结算价格低于互换固定价格时,页岩油公司在衍生品头寸上盈利,反之亏损。

13 Concho Resources Inc.2015年底未结算的衍生品头寸

其中互换价格最高的Concho Resources Inc.54.58美元/桶,分析原因可能是该公司一般提前锁定未来2年的原油价格,在2015年原油价格较高时已锁定部分2017年互换价格,加上签订互换协议的数量比例的选择较好,因而2017年的平均互换价格较高。

2.5          页岩油公司2017年上下限期权价格

14 部分页岩油公司2017年场外原油上下限期权价格

页岩油公司2017年场外原油上下限期权价格差异很大,上限价格区间在53.29-70.44美元/桶,平均价格60.65美元/桶;下限价格区间在40-53美元/桶,平均价格46.96美元/桶。当WTI期货结算价格低于下限时,页岩油公司的衍生品收益为正;当WTI期货结算价格高于上限时,衍生品收益为负;当WTI期货结算价格位于上下限之间时,衍生品收益为0

15 Whiting Petroleum2015年底未结算的衍生品头寸

其中,Whiting Petroleum的上下限期权价格均为最高,与Concho Resources Inc.相同,Whiting Petroleum2015年就已经锁定了2017年的部分原油产量,套保时机和比例的选择较好。

2.6          页岩油公司2017年三项式领口期权价格

16 部分页岩油公司2017年场外原油三项式领口期权价格

页岩油公司2017年场外原油上下限期权价格同样差异较大,上限价格区间在59-61.5美元/桶,平均价格60.42美元/桶;下限价格区间在44.75-52美元/桶,平均价格48.42美元/桶;看跌期权(Short Put)执行价格区间在31.67-45美元/桶,平均价格38.74美元/桶。特别注意到当市场价格低于Short Put价格时,这部分合约的风险敞口又重新打开,页岩油公司的衍生品头寸会遭受损失。

17 Marathon Oil Corporation2017年三项式领口期权价格和WTI期货首行

20171-10WTI期货首行结算价格在42-55美元/桶区间波动,从事后的角度来看Marathon Oil Corporation签订的三项式领口期权最佳,因其用较高的Short Put价格(45美元/桶)换得了较高的Floor价格(52美元/桶)。虽然WTI5-6月的部分时间跌破Short Put价格,但大部分时间都在FloorShort Put价格之间,因而Marathon Oil Corporation衍生品头寸收益最大。

2.7          衍生品收益

18 2012-2016年部分页岩油公司原油衍生品收益

由于部分石油公司将原油和天然气的衍生品收益合并计算,我们仅统计了分开计算原油和天然气的生产商。整体来看,除了Noble Energy Inc.以外,由于提前进行了套期保值,大部分石油公司在油价较低的2015-2016年的衍生品头寸上都能获得正收益。

19 Concho Resources Inc.2012-2016年原油实现价格

Concho Resources Inc.为例,除了在2013年的原油衍生品头寸净亏损1.97美元/桶,在其他年份都获得了正收益,特别是在2016年,由衍生品带来的平均原油实现价格达到了20美元/桶,占到全部实现价格的1/3。可见,通过合理选择衍生品的套保品种和套保时机,可以在很大程度上提高经营效益,弥补市场风险带来的价格冲击。

 

 

中粮期货原油组  

(副总经理兼研究院院长 焦健 投资咨询资格证号:Z0012768

(研究院副院长 柳瑾 投资咨询资格证号:Z0012424

(研究员:张峥、李云旭)

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