【月度策略会】“无限风光在险峰”——中粮期货研究院月度策略会（第49期）会议纪要

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时间：2021.05.21

宏观：日出而作，日入而息

摘要

一季度政治局会议以调结构作为未来政策的主要方向，对国内风险偏好构成中期压制。高层关注大宗过快上涨，能否扭转当前趋势需等具体政策出台。流动性与需求构成当前牛市首要、次要核心因素。需求确定性上行预期下，未来对流动性的监控成为重中之重。美联储态度明确转变之前，切勿左侧赌空。当前高价位下，可以考虑降低仓位或寻求对冲。

一季度政治局会议以调结构为主基调，财政政策或将超预期收紧，货币政策边际变量维持稳健。国内整体风险偏好在调结构的窗口期内，难有较大作为，甚至表现更为趋弱。高层虽然点名大宗商品的过快上涨，最合适的手段在于放宽供给端，否则大宗商品的涨势难以仅通过喊话及限制交易实现扭转。

当前判断大类资产中期走势的核心因素，流动性第一需求第二。流动性的天量释放，带来了上游价格疯涨而实体不振的巨大割裂，系统性泡沫逐渐增大。需求上美国现在经历快速去库，处于严重的供小于求状态。这种状态，是促使大宗商品价格剧烈上涨的主要驱动之一。背后原因来自对疫情的恐惧及对救济金的贪婪依赖，使得就业供给恢复速度远小于需求端的修复。上游商品的过快上涨，加剧了美国财政部与美联储的对立态度。

2009-2011年上一轮的天量刺激对未来趋势判断具备重大参考意义。在2010年4月与2011年5月美联储停止了QE，虽然当时需求侧仍然处于好转的趋势，但是权益和大宗商品全部出现了较大幅度的回调甚至转势。2020年享受了流动性溢价的大类资产，亦有理由相信流动性一旦边际趋紧，无视基本面的普遍下跌仍然可以预见。所以当前的策略重点，不在确定性的需求侧修复，而是在于盯紧流动性变量。欧美流动性支撑及需求端驱动的资产，诸如有色、能化、部分农产品、权益类资产，在美联储转变宽松态度之前仍然具备更高安全边际。现在切勿在修复大周期下左侧赌空，可以在价格高位高波动状态下降低仓位，或者寻找对冲，等待明确收紧信号出现时再做决断。

黑色：洪波浩渺浪滔天

摘要

黑色四月以来的行情波澜壮阔，尤其是五一假期之后加速向上。四月的策略会我们判断黑色的行情不能低估爆发力，也不能高估持续性，目前正在验证这一判断。黑色各品种轮番领涨，核心还在螺纹上。

黑色上涨的核心是螺纹

黑色上涨的核心是螺纹。近两个月螺纹的上涨最为顺畅，铁矿和焦碳则是交替走强。从期现货表现来看：螺纹期货持续强势，最终现货跟涨；铁矿则是现货主导走强，基差始终维持在高位；焦碳则是现货先行提涨，期货稳步跟涨。

宏观故事仍在继续

大宗商品上涨的宏观背景是全球央行大放水，由去年疫情爆发后美联储率先开启。在去年四季度疫情受控后，通胀抬头和需求复苏共同促发了这轮大宗牛市。黑色的消费重心虽然在中国，但境外钢价的上涨带动了国内的情绪，并且影响仍未消散。

限产是核心逻辑

黑色近期上涨的核心逻辑是限产。唐山限产导致的区域性钢材短缺起了很强的示范效应，同时碳中和目标使得限产扩散的预期很强。钢价的相对强势令钢厂利润大幅扩张，为铁矿和焦碳上涨创造了条件。目前正处于行情最亢奋的阶段，后续的收尾将始于钢厂利润的收缩。

下游备感压力

钢厂利润扩张的前提是下游需求强劲，而从房地产的销售和新开工数据印证了其仍在维持高周转模式。不过，现在直面钢材涨价压力的是工程承包商，很多工程已经亏损。因此，可以初步判断钢价的上涨短期将告一段落。

铁矿涨价难以扭转

铁矿的上涨源于定价权的不平衡。中国钢厂的集中度低，难以形成合力，而矿山与大型矿贸商则容易联合。这一情况下，矿山是觅价者，可以依据自身的战略考量有效影响价格水平。当前矿山面临的潜在进入者的危胁不多，中澳关系紧张又导致其急于变现利润，这种局面下矿山势必继续谋求涨价。

结论

钢价上涨暂告终止，钢厂利润收缩是大概率事件。铁矿上涨的症结仍在，短期或将高位宽幅调整。中国的限产政策不会放松，针对价格的相关措施将会增多。

油脂油料：百尺竿头待波涛

油籽蛋白市场，本月USDA报告数据基本符合市场预期，旧作数据未做调整，新作数据维持紧张格局，因此从大的方向上来看，我们应继续维持多头思路。旧作落在1.2亿蒲，新作在1.4亿蒲，以目前的格局来看，当前美豆旧作和新作的价格已经运行至目标范围之内，但单边性价比不高，可以关注美豆近远月价差的交易机会。后期关注点在天气和种植面积上，大豆和玉米都有部分地区在经历干旱，短期天气可能有改善，如果天气持续良好，可能出现较大回调，播种面积有扩增的基础。国内豆粕到港压力大，基差继续承压，单边价格维持多头思路，逢低多，不追高。

油脂市场，产地棕榈油库存上半年预计继续维持在低位，马来产量开始季节性恢复，但由于节假日、劳工以及疫情影响，产量会受到影响。出口方面可能会出现减弱，目前看印度疫情影响预计有限。国内棕榈油进口利润倒挂，买货受影响，库存在未来一段时间继续维持在偏低水平，累库速度较慢。对于油脂维持高位震荡观点，需要关注资金面的影响。

棉花：留花不发待东风

摘要

5月，与如火如荼的商品市场相比，棉花表现显得理性克制，主要是受到“中国发放棉花进口滑准税配额、美棉天气升水下降和印度疫情结构性利空消费”压制。这些利空释放后，预计全球消费复苏仍将持续，进入6月市场可能交易由印度疫情驱动的棉花减产，国内在5月中旬可能有一波原料主动补库，棉花市场大概率重新恢复涨势，建议逢低把握买点。近期的风险来自抛储政策和天气。

一

印度疫情影响先空后多

印度是全球第一大产棉国、第二大棉花消费国，印度疫情失控式爆发势必对全球棉花市场产生冲击。首先，印度疫情对全球消费是幅度有限的结构性利空。因为，印度这次没有全面封国，带病社交导致印度国内消费降幅有限；而出口订单部分转移至国外，因此印度疫情对全球消费是结构性利空，影响有限。我们看到，近4周印度棉纺开机负荷从90%跌至67%，现在降幅趋缓、符合预期。6-7月是印度棉花的主流种植期，且印度棉机械化程度低，疫情如果持续会导致人力物料短缺，市场可能交易印度棉花减产，对棉价驱动转为利多。

5月12日，据USDA，2021/22年度全球棉花产量预估2600.5万吨，同比增加137.9万吨；消费预估2644.9万吨，同比增加88.6万吨；期末库存预估1981.1万吨，同比减少47.3万吨；库消比74.9%，同比下降4.4%；去库存趋势维持，棉价易涨难跌。受益于消费复苏和中国买盘，美国的平衡表比全球紧张，库存消费比为18%。我们认为全球棉花在产量和消费方面存在变数，实际供需可能比USDA预估的更加紧张。美国主产区德州近期虽有降雨，但此前干旱时间过长，产量可能不及USDA预期。消费方面，自2020年8月开始，主要棉纺国开机负荷基本维持在历史同期最高水平，我们有理由相信全球棉花消费是近几年最好的时候，2020/21年度全球棉花消费量可能大于USDA的预期。经过偏差调整，我们认为2021/22年度全球棉花库消比为69.5%，低于USDA预估。通过平衡表类比，棉价有挑战前高可能。

二

国内减产叠加原料补库利好棉价

下年度国内棉花产量可能降幅较大，既有改种和控水导致的面积下降，也有雪灾、风灾导致的单产下降。据棉花信息网4月调研数据，新疆植棉面积3565万亩，同比下降3.8%。4月23日，新疆下雪；5月11日，南疆大风；今年单产可能下降。

国内消费复苏强劲，可能是较大的繁荣周期。下游订单比较充足，即期纺纱利润在历史高位水平。布厂成品库存低位回升，但仍低于历史同期水平；纱厂成品库存持续下降，处于历史同期最低。5月7日当周，皮棉销售进度95.3%，环同比提高15.2%，实盘压力不断减轻。布厂率先开始原料补库，70万吨滑准税进口配额发放稳定市场心态，纱厂不急于进行原料补库，预计在5月中旬开始。

三

低估通胀下的配置机会

目前，宽松通胀预期维持，而郑棉对大宗商品估值是2008年上市以来2%低分位，安全边际吸引资金配置。5月4日当周，管理基金在美棉期货和期权市场持有净多单79642张，市场占比28.5%。截至5月12日，郑棉持仓折棉花现货350万吨，处于历史同期最高位，国内资金对棉花配置兴趣极大，容易激发上涨行情。周期上看，目前属于震荡上涨周期，区间看（15000，18600）元/吨。建议逢低配置多头，机会来自调整后的买入。