摘要
上周国常会以“应对大宗商品过快上涨”的定调，引发了商品市场的普遍大幅回调。会议时点是否构成商品由牛转熊的拐点，还需结合具体调控政策及对各品种影响大小综合判断。如果品种过去行情以全球需求高确定性修复、欧美宽流动性溢价为核心因素，则国常会难以影响其未来趋势。如果以供需错配为核心驱动的品种，倘若未来政府成功化解供需矛盾，则拐点恐怕已现。未来商品将根据政策调控力度强弱、波及影响大小，将呈现明显的结构分化。
一
国常会定调的前因与后果
实际在国常会之前，大宗商品的过快上涨已经在4月初的第50次金融委员会论坛就被首次提到。从两会开始，到一季度政治局会议，基本明确了我国要抓紧利用全球经济修复，国际关系恒温的宝贵窗口，积极优化结构以应对未来的系统性风险。优化结构，伴随的必然是国内经济及需求增长相对的弱势。这时如果以大宗商品为首的上游普遍暴涨，那么需求相对弱势下，将会大幅挤压中下游制造业的利润。这将大幅压缩我国定义的“宝贵窗口期”，可能在调结构刚开始之际，就不得不面临“制造-就业-需求”链条共振式下行的滞胀环境。
在国常会召开之后，已经有对投机交易严打的措施出台。然而未来遏制大宗商品的主要手段，通过历史经验，仅靠限制投机交易是远远不够的。以铁矿石为例，早在去年，交易所通过提保，放宽交割规则等手段抑制其价格的过快上涨。供小于求的格局下，今年黑色商品仍然保持着顺畅的上涨趋势，对于投机的限制并不足以扭转趋势。在下游需求端不能全面大动干戈的条件下，扭转上游过热基本面的关键，暂时打开供给侧将是最为明显且显著的手段。关于担忧以货币进一步收紧应对大宗商品的涨势，如同以主动衰退刺破泡沫，是显然的本末倒置，可以不予过多忧虑。
所以近期关于供给侧改革，以及碳中和、碳达峰的概念，官方已经有所弱化为控制商品过热让步。两会政府工作报告上，对于环保方面均是“推动”，而在430政治局会议上改为了“有序推进”。限产方面的暂时弱化，可见政府现阶段以扩大供给，遏制商品涨势为更优先的目标。
接下来观察受我国政策调控影响显著的品种，黑色无论供给还是需求，两侧受到的影响均最为显著；其次为抛储影响较大的玉米、大豆、棉花等众多农产品种。国常会的定调下，黑色产业已经证实处于调控的重点，政策是否将广泛波及到农产品甚至全品种，还需时刻关注各个品种的实时讯息。对于过去涨幅过高，下游利润受到明显影响的品种，出现调控的概率将更为显著。
二
政策面是否构成牛熊拐点
虽然国常会议之后，大宗商品出现普遍的大幅下跌，但是这次会议是否构成整体商品由牛转熊的拐点，还需回归宏观-供需自上而下的逻辑框架下思考。此次商品的上涨，主要在于全球经济修复周期下，需求回暖带来的确定性驱动。流动性泛滥与供需错配扩大了上涨的幅度，使得众多品种价格快速达到甚至刷新历史高位。所以大宗商品上涨背后的真正核心，在于需求上行的确定性为基底，同时伴随宽货币与紧供给的溢价表演。其中很大部分涨幅，可能来自于宽货币与紧供给的溢价性。
从商品整体而言，如果我们去做历史复盘，2009年-2011年在流动性大幅溢价下，大宗商品主要跟随流动性出现了较大的涨幅。随后的2011-2015年，大宗商品经历了漫长且凄惨的熊市，背后也是供给面不断扩大压制一切需求利好的反向逻辑主导。今年的逻辑与2009-2011年高度相似：即以美联储为首，发达经济体释放了天量的流动性应对疫情。在流动性溢价下，经济修复过程中大宗商品享受了更高幅度的涨幅。然而资产通过享受溢价的同时，必然伴随着投机预期进一步放大波幅，仅流动性停止给予资产的进一步溢价，都造成了资产剧烈的回调甚至转势。2011年5月美联储正式停止第二轮QE之后，即使经济及下游需求继续上行，作为次要核心不足以抵住主要驱动消失所带来的资产杀跌。
综上所述，政策面的更迭可以构成有牛转熊的拐点，前提在于该政策是过去驱动商品涨幅的核心，或者构筑未来驱动商品价值观的核心。如果国常会精神满足上述两条要素之一，那么大宗商品的拐点就大概率会出现。所以从整体而言，整体大宗商品的普涨，更多源自于全球需求端修复的确定性，欧美流动性的释放带来了更高的溢价。对于依赖于上述逻辑驱动的有色、能化、部分农产品等品种，国常会的调控不足以对其造成扭转趋势的影响。但是以黑色为首的过去依赖于供需错配带来高溢价的品种，如果未来政府全力化解错配矛盾，那么此次会议很可能将构成这类品种趋势的拐点。
延伸而论，整体大宗商品的拐点，鉴于对流动性已存高度依赖的特性，拐点出现的首要因素在于流动性预期有变，次要在于修复确定性的动摇。4月美国CPI数据带来市场剧震，已经论证了全球市场对于核心指标的高度敏感性。印度疫情恶化对疫苗有效性的冲击，构成了当前需求端的主要风险因素。所以投资者此时不宜简单因为国常会的定调而全面做空，更需要理清主次逻辑，根据具体政策出台寻找确定性。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
投资咨询资格证号：Z0014840
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