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原油:USO与OVX

  • 时间: 2019-01-09 08:51:00

研究油价WTI,就绕不开USOOVX

 

一、什么是USO

    United States Oil Fund, LP(简称USO)美国石油基金有限责任合伙公司是在纽约证交所上市的一家合伙人制公司,由United States Commodity Funds LLC(美国商品基金公司)负责管理,USO的份额可以在NYSE Arca(纽交所高增长板)进行交易。   

    USO通过持有WTI期货的近月合约和现金,其单位资产净值的百分比变化尽量反映WTI现货价格的百分比变化。但由于存在交易费用和期货合约换月损益,USOWTI价格变动之间存在一定差异。

  如果不考虑交易费用,当WTI期货远期曲线呈backwardation时,持有WTI近月合约多头的USO在换月移仓时会有盈利,其单位资产净值变化高于WTI连续合约价格变动,投资者倾向于多配置USO。反之,当WTI期货远期曲线呈contango时,换月会有损失,USO净值变化弱于WTI,投资者倾向于从USO撤出资金。

    对于国际投资者而言,如果看好未来油价上涨,同时又不希望直接持有期货和承担过高风险,可以选择持有USO。如果希望增强收益,还可以选择买入杠杆类原油ETF,如VelocityShares 3x Long Crude Oil ETN(代码UWT)。

 

二、什么是OVX

    OVX全称Cboe Crude Oil ETF Volatility Index,芝加哥期权交易所的原油ETF(交易所交易基金)波动率指数,是衡量油价(WTI)波动的指标,于2008715日开始发布。

    OVX采用CBOE的波动率指数VIXVolatility Index)计算方法,对跟踪WTIUSO的期权计算得出,OVX反映投资者对未来30天的原油价格波动率的预期。市场预期未来WTI价格的波动率上升,USO期权价格上涨,OVX上涨,反之OVX下降。

   长期来看,由于OVX的标的USO是跟踪WTI价格波动,因此OVXWTI的走势几乎是完全反向。与VIXS&P500的恐慌指数类似,OVXWTI的恐慌指数。

    一般来说,WTI触底反弹之时,一般也是OVX见顶之时。因此,有市场观点认为,可以通过OVX高低来判断WTI行情是否会反转。笔者认为这类观点基本属于主观臆想,与通过观察期权价格来炒期货一样不靠谱,油价并不会因为当前OVX处于历史新高而触底反弹,也不会因为OVX处于历史低点而具备上涨动力。

    OVX对于交易的直接作用与期权价格类似,主要为投资者进、出场和盯市提供收益风险比的参考。

    OVX虽然不能像VIX期货一样直接交易,但可以观察OVX的高低判断市场对于后市油价的预期,并通过联立油价和股市波动率一并进行组合或分解,进而判断影响当前原油市场的核心因素。

 

三、如何联立OVXWTI

  EIA官方在Implications of changing correlations between WTI and othercommodities, asset classes, and implied volatilityOctober 2012)一文中通过矩阵的形式阐述了WTI与隐含波动率之间的关系,将二者的价格波动划分为四个象限。

    1)负相关:油价下降,隐含波动率上升。常在宏观经济下行时发生,市场对于未来需求增长的预期恶化,例如2008Q42009Q12011Q32012Q2

    2)负相关:油价上升,隐含波动率下降。常在宏观经济上行时发生,市场预计未来供需偏紧,例如2009Q22010Q1(全球经济从次贷危机中复苏),以及2010Q4(美联储启动第二次QE)。

    3)正相关:油价上升,隐含波动率上升。常见于供给中断,油价上涨的同时市场预期供需缺口扩大,例如2005Q3(飓风)、2011Q1(利比亚内战)和2003Q1(伊拉克战争)。另外,还有一种需求冲击会导致该结果,例如2004Q2Q3,供给端并没有产量损失,但油价和隐含波动率同步上升,传闻中国大量增加采购以补充战略石油储备,增加了市场对于这部分需求缺口的担忧。

    4)正相关:油价下降,隐含波动率下降。当大量供给冲击原油市场时发生,但在过去10年内任何一个季度从未发生。笔者点评:由于文章写于201210月,所回顾的2000-2012年未出现过大量新增供给,但实际该情况在2014Q3发生,页岩油增产开始冲击国际原油市场。

    EIA引用的油价隐含波动率是用WTI的期权价格直接计算得出的,而OVX是用跟踪WTIUSO的期权计算得出,虽然两者的标的和计算方法有所不同,但OVX也可视为油价的隐含波动率。

    20101月至201812WTIOVX的周度波动制作散点图,可以看出散点主要分布在第一、二、四象限,对应EIA分类的第(1)、(2)、(3)点,二者同步下降的情况较少,分布也集中在原点附近,而其他象限的散点分布较为分散。

     整体来看,WTIOVX的相关性以负相关为主。当散点落在第二、四象限,或者第一、三象限靠近原点或坐标轴时,油价主要受宏观经济或供需基本面的影响正常波动;当散点落在第一、三象限且远离原点和坐标轴时,油价可能受到市场预期之外的因素冲击,如不可抗力、SPR需求增加、供给突增等

 

四、如何联立OVXVIX

    作为一个原油研究员,每天被问的最多的问题有两个,一是为什么昨日油价大幅波动?二是未来油价怎么看?OVX虽不能直接作为未来油价的前瞻指标,但却是较好的事后分析工具,能够帮助研究员将影响油价波动的因素进行拆分,进而解读第一个问题。

   一般来说,当油价波动率(OVX)和股市波动率(美股VIX,新兴市场VXEEM)同步上升之时,也是油价与国债收益率、美元、黄金、铜等大类资产的相关性增强之时。归根到底,对于大类资产来说,无论是各自的波动率,还是互相之间的相关性,在很大程度上受到宏观周期的影响。

    问题是,如何将影响油价的基本面因素和宏观面因素分离开?由于各种大类资产价格与经济数据指标的单位不同,不能直接进行拆分或组合,而波动率可以完美地解决这个问题。

   VIXSP500波动率)或VXEEM(新兴市场波动率)代表宏观面,用美国原油库存同比代表基本面。从上图可以看出,OVX-VIXOVX-VXEEM与美国原油库存同比的相关性较高,说明刨除油价波动中的宏观面因素,剩下的主要是基本面因素。如果用当前库存相对于过去五年同期均值的偏离度代替库存同比,拟合效果应该会更好。

    因此,油价的波动主要来自宏观面和基本面。具体到影响油价日常波动的主要因素,如果OVX波动较大而VIXVXEEM波动较小,说明影响油价波动的因素主要来自基本面;如果OVXVIXVXEEM同步上升,而供需基本稳定,说明影响油价波动的因素主要来自宏观面。

(中粮期货 张峥)

(中粮期货 李云旭 投资咨询资格证号:Z0013666


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