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原油:从双轮驱动的油价观察国内“类通缩”之可能

  • 时间: 2019-01-02 08:45:00

        自103Brent达到近年来的高点76.90美元/桶以来,原油价格几乎无调整地一路下跌,跌幅达到近30%。期间WTI一度连跌12个交易日,创34年以来的最长连跌记录。本轮油价的暴跌不仅带动国内外众多商品集体下跌,也扭转了国内CPIPPI的上行压力,缓解了市场对于“类滞胀”情况的担忧。

 1 2017年以来布伦特油价回顾

资料来源:Wind,中粮期货研究院

       从本质上看,库存周期和宏观周期双轮下行是本轮油价下跌的核心因素,即超预期的经济增长放缓和累库存。而10月以来沙特在记者死亡一案上向美国妥协并全面增产,导致新一轮教科书般经典的囚徒困境,以及美国给与了8个国家进口伊朗原油的6个月窗口期,加速了油价的下跌。

       展望未来,126-7日的OPEC+会议达成了在10月基础上减产120万桶/日的决议,加上12月的美国原油累库速度或将超预期放缓,可能为油价赢得弱反弹的短暂喘息机会。但在宏观周期下行和全球流动性的收紧压力下,油价尚不言底,中期低点可能出现在2019年上半年。

一、库存周期和宏观周期共振驱动油价下行

 2 1997年以来的7次宏观周期和库存周期共振下行

资料来源:Wind,中粮期货研究院

       长期来看,原油价格的波动主要受库存周期和宏观周期的影响。当库存周期和宏观周期共振向上或者向下时,原油价格容易出现单边行情。回顾1999年以来的前6次双轮周期下行,每一轮的油价见底都是以宏观周期或库存周期中的单个或同时触底反弹推动,既可以是货币、财政政策刺激,也可以是主要产油国大幅减产。

       从182季度开始,我们选取的库存周期指标(美国原油库存同比)和宏观周期指标(OECD综合领先指数)均显示已经出现转折点。但美国宣布重新制裁伊朗以及沙特对于油价的口头支持使得油价在10月前震荡上行,直到10月之后美国连续10周的超预期累库,沙特在记者案上向美国妥协增产,美国给与8个国家进口伊朗原油的6个月窗口期,双轮周期下行驱动油价回归。

       宏观周期方面,全球仅有美国经济一枝独秀,但也接近进入周期后半程,中国三季度GDP增速降至6.5%,房地产投资、汽车消费等数据纷纷下滑,未来全球经济增速和原油需求将进一步下降。2018年以来,美联储三次加息,全球货币政策收紧,土耳其、南非、阿根廷等新兴市场金融风险加剧。4月开始,中美贸易摩擦局势紧张,双方互相加征关税。中国去杠杆取得一定成果,但GDP在三季度放缓至6.5%M2和社融增速持续低迷,经济下行的压力仍在继续加大。

       就目前情况而言,宏观周期快速反弹为时尚早。尽管G20峰会上中美关系有所缓和,但不足以扭转中国经济下行趋势和美国进入周期后半程的状态,华为事件更是为90天的缓冲期蒙上阴影,美联储的加息速度也没有明显放缓的迹象。库存周期的弱反弹不足以对抗宏观周期下行,油价继续下行压力仍较大。

二、全球流动性收紧,油价中枢下行

       原油作为一种商品,也是一种重要的大类资产或金融工具,同时具有商品属性和金融属性。对于商品来说,除了实物的供需强弱,货币的宽松程度也直接决定商品价格中枢的高低。

       对于原油这类国际化程度最高的大宗商品来说,国际货币尤其是美元的宽松程度就在一定程度上决定了油价的高低。除美元以外,欧洲、日本、中国等其他主要经济体央行的货币政策也在一定程度上影响油价。

 3 2002年以来的布伦特油价和四大央行总资产同比

资料来源:Wind,中粮期货研究院

        对比2002年以来的美国、欧洲、日本、中国四大央行的总资产同比和布伦特原油价格,二者的正相关性较高,主要体现为:

1)主要央行的资产规模与宏观周期相适应,当宏观周期向上时,市场对于股票、原油等风险资产的需求超过供给,产出缺口为正,同时央行被动注入流动性,油价与银行资产规模形成正反馈,表现为顺周期的同步增长,反之二者同步向下。

22007年次贷危机之后,主要央行主动进行逆周期调节,无论是QE还是QT在历史上均没有先例。当主要央行主动扩表向市场注入流动性时,市场悲观情绪得到缓解,超跌的风险资产价格重新修复,原油价格倾向于上涨,反之油价有下跌风险。

        201710月,美联储开始渐进式地降低证券持仓数量,并宣布了国债、机构债和MBS的减少再投资上限规模,缩表正式开始。之后,在201712月、20183月、6月、9月的FOMC会议中,宣布按原计划扩大缩表规模。整体来看,美联储2017年缩表300亿美元,2018年将缩表4080亿美元。欧央行预计在2018年底正式结束QE,加息要到2019年下半年,缩表预计在2021年末或者2022年初。

       在美联储主导的全球流动性收紧和利率上行的过程中,全球信用随之整体收紧,对于原油等风险资产来说,风险偏好降低使得对冲基金的配置资金转向国债、黄金等风险较小的资产,原油价格的整体中枢趋于下行。

三、OPEC减产看口号更看行动

 4 201811OPEC各国产量

资料来源:OPEC12月月报,中粮期货研究院

        OPEC12月月报数据显示,11月份的OPEC原油产量增长至3296.5万桶/日,接近减产前2016123303万桶/日的产量水平。沙特在10月更是增加38万桶/日的原油产量,达到1102万桶/日,达到历史新高。此外,阿联酋增产14万桶/日,科威特增产4.5万桶/日,抵消了伊朗38万桶/日和委内瑞拉5万桶/日的产量下滑。

 5 2017年以来OPEC减产执行率和布伦特价格

资料来源:Wind,中粮期货研究院

187月以来,OPEC的减产执行率快速下降,11月的执行率已经降至61%,远低于6OPEC+大会上约定的100%减产执行率。而沙特更是完全摈弃了减产的约定,不仅不减产反而大幅增产,这也直接动摇了市场对于OPEC减产稳定油价的信心。

目前的情形有些类似17年二三季度,尽管OPEC口口声声大喊减产稳市场,但实际数据总是证明其言行不一,唯一的不同是去年的减产执行率下降主要是利比亚和尼日利亚两国增产,而这次是沙特带头增产,美其名曰弥补伊朗和委内瑞拉产量损失,实际上是为了增加市场份额和满足特朗普降油价的要求。

127日,OPEC和俄罗斯为首的非OPEC产油国——OPEC+在维也纳达成协议,从明年1月起合计减产120万桶/日,其中OPEC减产80万桶/日。明年4OPEC将评估减产。伊朗、委内瑞拉和利比亚得到减产豁免。但多次的狼来了使得市场并不买账,因此在OPEC减产得到市场数据证实前,油价不宜过早言底。如果要从实时指标观测的话,在Brent期货月差结构重新转为backwardation之前,原油基本面始终供大于求,熊市的基本判断不改。

四、后市油价尚不言底,国内宏观或转向类通缩

 6布伦特油价后市展望

   综合来看,库存周期和宏观周期共振下行是本轮油价下跌的根本原因。由于OPEC重新确定减产协议为市场注入信心,而美国原油的累库压力短期消退,预计油价在12月至20191月企稳或小幅反弹,但反弹空间有限,预计在3-5美元/桶以内。在20191月之后,美国库存压力再现,宏观面和基本面再次共振下行,油价下跌压力较大,预计中期低点将在2019年上半年出现

 7布伦特同比与中国PPICPI

资料来源:Wind,中粮期货研究院

   从历史数据来看,国际油价与中国PPI具有高度相关性,而与中国CPI的相关性稍弱。这是因为原油是工业品的龙头,其下游的汽油、柴油等价格又会直接影响绝大多数工业品的出厂成本,而原油和成品油价格在CPI中所占比例较低,因而国际油价可视为中国PPI的领先指标。

       2017年至2018年上半年,国内PPI在供给侧改革的推动下表现强于原油,但随着供给侧改革进入尾声,PPI与油价回归联动,油价暴跌驱动国内PPI快速回落。预计在2019年上半年,持续的弱油价下国内PPI难有强势表现,同时上游成本和运输费用的下降会给下游消费品价格提供适当的降价空间,叠加国内宏观经济的当前趋势,CPI也以回落为主。

因此,综合对油价和宏观经济的判断,以及考虑到从宽货币、宽财政到宽信用之间的时间差和打折效应,2019年上半年的国内宏观经济大概率向“类通缩”状态靠拢。

(中粮期货 张峥)

(中粮期货 李云旭投资咨询资格证号:Z0013666


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