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美股还能引领全球市场下跌多久

  • 时间: 2019-01-02 08:47:00

    美股在经历了9年牛市后估值从历史纵向对比及全球各国横向对比看都已处于高位,另外中期选举后特朗普基建计划或将受阻,税改对经济的刺激作用边际减弱,中美贸易谈判不确定性进一步施压全球经济,这将加速美国经济拐点的到来,明年经济衰退的概率上升,经济增速和企业盈利增速难以为继,美股料将出现估值与盈利双杀格局。资金面上,美联储加息下美股股息率低于无风险利率,企业回购动力减弱,波动率的扩大导致资金出于避险情绪减少对美股配置。


美股行情回顾

    2018年(截至1226日)全球主要股票市场普跌,仅巴西、沙特、印度等少数地区股指收涨,美国股市在前三季度延续2008年以来的牛市,但至第四季度迎来拐点,美国三大指数跌幅均在12%以上,但表现仍强于欧洲股市及A股。相较之下,泛欧指数跌幅13.6%A股三大指数跌幅均超20%,其中中证500跌幅达33.8%,领跌于全球。美国三大股指圣诞节再次暴跌,标普500指数11个主要板块全线走低,从920日收盘2940点高位回落至2351的低点,跌幅约20%,已超过通常用来定义熊市的20%门槛,即美股指数已进入技术性熊市。

美国股指的走势之所以备受投资者关注,一方面源于目前美股估值相对偏高,美国股指目前平均市盈率约20倍水平,从纵向历史对比估值的合理水平应在15倍较为合理,尽管从9月以来估值随着股市调整已从平均25倍的估值高点回落,但目前仍显著高于历史中位数水平,横向各地区对比同样处于偏高水平,日本、欧洲地区估值仅14-16倍,市场担心美股泡沫破灭引发资本市场“地震”,带动其它地区股指及相关风险资产的下挫。

 

波动率加大或显示美股牛市结束

    前美联储主席格林斯潘表示,近期股市的波动显示,牛市已经结束,市场不太可能稳定下来并再次走高,投资者应作最坏打算。虽然根据以往历史,市场仍有可能继续上涨,但“在那个走势的末期,投资者应该“赶紧寻找掩护”,长期利率的显著上涨是导致股市下跌的关键因素。从2000IT泡沫破灭和2008年金融危机的两轮熊市行情看,当美股波动率加大时往往预示着拐点到来,在经历9年的牛市行情后,美股估值已经处于历史高位,内部本身具备调整需求,结合全球经济拐点已现,中美贸易战、美国政府关门等不确定性风险叠加,投资者风险偏好或降低。用VIX指数反映 S&P 500 指数期货的波动程度,测量未來三十天市场预期的波动程度,VIX 指数超過 40時,表示市场对未来的非理性恐慌,VIX 指数低于 15时,表示市场出现非理性繁荣,目前VIX已达35,接近恐慌期,在波动率加大的同时,机构投资者将降低美股配置的仓位,仓位的调整将继续给美股带来压力。

 

市场对政治干预美联储独立性、叠加政府停摆风险感到担忧


    加剧股市动荡的另一因素是有关总统特朗普因对货币政策不满,而考虑撤换美联储主席鲍威尔的报道,此举会导致更剧烈的股市动荡,并使美联储面临的政治干预引发疑虑。12月美联储加息25个基点,特朗普在一条推文中抱怨美联储考虑“再次加息”是“不可思议的”,并且在圣诞讲话上第N次狂批美联储,批评美联储加息速度太快。此前一天,他称美联储对市场没有感知是美国经济的“唯一问题”。据统计自今年9月美联储决定年内第三次加息后,截至12月25日,特朗普已经在三个月里十四次公开表达了对美联储加息政策的不满。在上周三美联储FOMC议息会议前一周内,特朗普就四次发声抨击美联储。在美国传统上,总统不公开评论美联储的行动,美联储的独立性一向被视为美国金融体系的支柱,也是美元能成为全球储备货币的重要原因之一。


    另一方面,美国政府正式“部分关门”,因美国国会和白宫围绕特朗普边境墙计划的拨款问题未达成一致,美国政府于当地时间22日部分关闭,这是40年来政府首次在一年内关闭三次。参众两院民主党领导人联合声明称,如果特朗普选择继续政府关门,众议院民主党将迅速通过法案,以便政府在明年1月份重新开放。若未达成协议来打破特朗普对美墨边境筑墙拨款50亿美元要求的僵局,政府部门关门的局面可能会延续到新的一年。

 

美联储暗示明年加息和缩表仍将持续

       

    美联储12月如期加息,但暗示明年加息放缓。这是今年第四次、启动加息周期三年来第九次加息,也是1994年以来首次在面临股市下跌时加息。美联储下调了今明两年GDP增速和通胀预期,预计2019年加息两次,上次预计为三次。鲍威尔称,美联储已抵达中性利率区间的低端,明年任何一次会议都可能行动,利率路径不确定性很高,决策并非预设,不受政治影响,将由数据决定。在他表示缩表步伐不变、缩表未明显干扰市场后。从美联储议息会12月利率点阵图看,2019年、2020年分别仍将加息2次和1次,至2021年暂停升息,2019年联邦目标利率将达3.1%

    然而由CMEGroup公布的美联储 “2019年底”利率区间所在位置的概率,可看出市场预测2019年美联储将停止加息。由于近期市场风险明显加大,叠加领跑全球的美国经济拐点已现,市场对2019仍继续加息的预期急剧下跌,市场与美联储议息会议讨论结果存在矛盾。我们认为不管2019年加息与否,目前美国利率已处于近年来相对高位,无风险利率高于美股股票率,都将对美股产生压制。

 

利率上行或遏制上市公司回购

    2009年以来的美股牛市伴随着上市公司回购力度的加大,股票回购是促成美股牛股的重要引擎。由于EPS(每股盈利)=税后净利润/发行在外普通股股数,EPS的增加由两部分驱动,一是净利润的增长、二是发行在外普通股股数的减少,回购正是通过减少发行在外普通股股数来提振EPS。根据测算,2010-2017年EPS上涨109%,其中净利润的贡献度为55%,而回购的贡献度为45%。其中2018Q1标普 500 指数回购规模 1810 美元,比 2009Q1 增长了 4.8 倍,已达到历史高点。美股回购的主要动力有两方面,一方面受减税的影响,税改后企业海外留存利润的税率大幅下降,从35%下调至15.5%,美国在2018年对海外利润实施减税后,海外利润回流也出现快速增加。预计未来随着减税效应衰退,海外利润回流下降,将对回购形成掣肘,加大美股的回调压力。

    另一方面,2008年金融危机以来,全球各国加均采取宽松的货币政策,流动性充裕的环境下无风险利率及信用利差整体下行,企业债权资金成本下降并低于股权融资成本,促成企业加大对股权的回购。在2016年美联储启动加息及缩表以来,十年期国债利率从1.4%的低点升至最高3.2%,尽管12月份对明年加息预期下降,无风险利率有所下行,但企业债信用利差快速上升,表明企业融资成本并未出现下降。

    2018年以前,美股股利与美债收益率利差长时间小于0,2008年后,受到大幅QE影响,由于利率的下行,利差转正,意味着美股股利大于美债收益率,股价偏低,投资股市报酬优于投资债市,上市公司回购的力度加大。今年以来美股股利与美债收益率利差大幅收敛,甚至翻负,反映出目前的美股股价已经偏贵,以及过去QE时期追求高股息收益率的情况将逐步消退,2019年作为资产配置美股的吸引力将下降。

 

经济拐点已现,未来一年经济衰退概率大增

    因消费者支出和出口有所下修,美国三季度实际GDP年化季环比终值小幅下修至3.4%,但仍远高于潜在经济增速。尽管四季度势头似乎进一步放缓,经济增长步伐可能仍能达到特朗普今年3%的目标。但展望2019年,美国经济拐点已现,特朗普税改产生的刺激效应已边际性削弱,特朗普仍会推进税改以及扩大政府赤字、支持基建等相关法案,但由于中期选举后民主党控制众议院,相关法案的推进将受到一定阻力,这或加速美国经济下行拐点的到来。始于2016年的本轮全球经济复苏发达市场引领,2017年美日欧PMI指数普遍达到金融危机后的高位,于2017年四季度日欧经济提前见顶,2018年后美国PMI由从56回落至53.9,尽管仍处于经济扩张期,但标志本轮全球复苏周期的结束。

    纽约联储建立的经济衰退预测模型,由10年期债券以及3个月期债券利差预测未来2~6个季度美国经济衰退的概率,近期概率仍在低档,但已有逐渐攀升的迹象。模型的原理在于短期利率反映的是市场的流动性,长期利率反映市场对通胀和经济增长的预期,随着美联储加息及缩表,市场流动性进一步收紧,短端利率明显上升,但由于原油等大宗商品下挫,导致对通胀的预期下降,加上市场普遍预期2018年美股3%以上的GDP增速不可持续,经济的下行导致长端利率相对走弱,10年期债券以及3个月期债券利差缩窄,美债市场走出一波“熊平”。由模型反映的明年衰退的概率已超过15%,经济的衰退不可避免将影响上市企业的盈利。

 

美股与各大类资产的关系

近三年来,美股与各类资产的相关性从高位底排序分别是:港股、国内商品、国外商品、A股、美元指数、人民币指数、中债指数,其中与后三者呈负相关,由于美元、美债具有一定的避险功能,当美股大幅调整时,资金出于避险考虑会买入债券或持有货币,推动美元及美债上行。美债上行表明国债收益率反向下行,由于中美利率存在联动性,这将带动中国国债走强,因此中国国债走强,与美股走势呈较强的负相关性。

 

中美股指与经济发展高度相关

    将沪深300指数与美国标普500指数作对比,金融危机后中美股市对比呈周期性波动。2009-20102014-2015A股表现强于美股,原因在于国内施行宽松的货币政策和积极的财政政策,带动国内资产走出牛市。2011-2015A股弱于美股,在于经历2009年四万亿刺激后,国内产能过剩问题突出,房地产泡沫隐现,国内推出长达5年的去产能及房地产调控措施,经济从高增速换档为中高增速的新常态。2016年后,国内实行供给侧改革及实施稳健的货币政策,去杠杆、严监管背景下国内资金面整体收紧,美国虽然同样步入加息周期,但特朗普放松对金融业的监管并实施税改,美国经济步入复苏周期,中美经济周期的背离解释了A股和美股的背离。展望2019年,中美经济均将面临下行压力,中美贸易战进一步加大全球经济不确定性,预期A股和美股将从背离回归于同步,若美股出现大幅下跌,A股在国内经济基本面料难以改善的背景下难以走出弱势格局。另一方面,由于美股与港股相关性较高,美股波动对港股的调整最终仍会通过沪港通传导至国内A股,北上资产的减少或将使指数承压。

 

美股与汇率关系


    近三年来美股与美元指数呈较明显的负相关关系,但从长期看,2000-2002IT泡沫破灭和2008年金融危机期间美股均在股市下跌的同步出现大跌,这或表明若美股下跌的诱因是本国经济基本面出现重大问题,则美元往往倾向于与股市同步下跌。2018年四季度美股下跌的同时美元大幅反弹,一方面得益于特朗普税改导致美国跨国企业将资金回流本国,增加对美元需求,另一方面美国经济虽然拐点已现,但表现仍强于其它国家,即本轮经济下行的焦点并未出于本国,2019年美股若出现大幅调整,美元或由于以上两理由继续保持强势。

 

美股与商品关系

        

    本轮美股牛市一个重要因素即原油上涨带动页岩油相关投资的繁荣,因此美股、商品均与宏观景气大周期相关联,从近三年相关性看国内商品与美股相关性较强,双方均受宏观经济基本的影响,伴随着经济下行需求萎缩,以及国内供给侧改革去产能边际弱化,工业品价格在2019年大概率走弱,带动PPI和上游中游企业利润离下行,美股大概率出现盈利与估值双杀的情况。

 

    综上所述,美股在经历了9年牛市后估值从历史纵向对比及全球各国横向对比看都已处于高位,另外中期选举后特朗普基建计划或将受阻,税改对经济的刺激作用边际减弱,中美贸易谈判不确定性进一步施压全球经济,这将加速美国经济拐点的到来,明年经济衰退的概率上升,经济增速和企业盈利增速难以为继,美股料将出现估值与盈利双杀格局。资金面上,美联储加息下美股股息率低于无风险利率,企业回购动力减弱,波动率的扩大导致资金出于避险情绪减少对美股配置。目前美股PE平均估值水平20倍,我们认为2019年将逐步回归15倍合理估值水平,对应调整幅度在25%上下。美股的下跌将对大类资产配置带来深远影响,债市因避险情绪、美联储加息预期减弱走强;美元将在避险、美国相对其它国家较佳的经济基本面以及跨国企业资本的回流下继续走强;美股盈利与商品将联动反映经济需求端的下行;A股与美股的关系将重新从背离转为同步,市场底或将低于“政策底”,难以出现趋势性投资机会。

(中粮期货 黄少艺 投资咨询资格号 Z0013226


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